SOL's "Bộ Quần Áo Mới Của Hoàng Đế": Liệu Ai Thực Sự Kiếm Được Tiền Trên Solana?

Bài viết này đi sâu vào những vấn đề tiềm ẩn của Solana, cho rằng mặc dù có vẻ như mạng lưới này sở hữu lượng người dùng và khối lượng giao dịch ấn tượng so với Ethereum, nhưng phân tích sâu hơn cho thấy phần lớn hoạt động này có thể do các kế hoạch bơm và bán tháo và bot điều khiển, tạo ra ảo tưởng về sự thịnh vượng. Tác giả sử dụng phân tích dữ liệu chi tiết về hoạt động của người dùng, khối lượng DEX, MEV, v.v. để chứng minh rằng các chỉ số của SOL bị thổi phồng và hệ sinh thái on-chain đang đối mặt với những vấn đề cơ bản nghiêm trọng.

Gần đây, dòng thời gian mạng xã hội của tôi ngập tràn những câu chuyện tích cực về $SOL và nhiều altcoin khác. Tôi bắt đầu tin rằng chu kỳ siêu altcoin là có thật và Solana sẽ vượt qua Ethereum để trở thành blockchain Layer-1 (L1) thống trị. Tuy nhiên, khi tôi đào sâu hơn vào dữ liệu, kết quả thật đáng lo ngại... Trong bài viết này, tôi sẽ chia sẻ những phát hiện của mình và lý do tại sao Solana có thể chỉ là một tòa nhà bằng lá bài.

Trước tiên, hãy xem xét những lập luận lạc quan được @alphawifhat nêu rõ:

So sánh Cơ sở Người Dùng

• Tỷ lệ người dùng cao
• Phí giao dịch tương đối cao hơn
• Khối lượng giao dịch phi tập trung (DEX) cao hơn
• Tỷ lệ giao dịch Stablecoin cao hơn đáng kể

Trên bề mặt, dữ liệu của SOL có vẻ ấn tượng, với hơn 1,3 triệu người dùng hoạt động mỗi ngày (DAU) so với 376.300 của ETH. Tuy nhiên, khi tôi tính đến số lượng giao dịch, tôi nhận thấy điều gì đó kỳ lạ.

Ví dụ, vào thứ Sáu, ngày 26 tháng 7, ETH có 1,1 triệu giao dịch cho 376.300 DAU, nghĩa là mỗi người dùng trung bình thực hiện khoảng 2,92 giao dịch mỗi ngày. Tuy nhiên, con số của SOL là 282,2 triệu giao dịch cho 1,3 triệu DAU, ngụ ý mỗi người dùng thực hiện trung bình 217 giao dịch mỗi ngày.

Tôi cho rằng điều này có thể do phí giao dịch thấp hơn của SOL, dẫn đến người dùng thực hiện nhiều giao dịch hơn, điều chỉnh vị thế thường xuyên hơn và tăng hoạt động của bot arbitrage. Nhưng khi so sánh với một chuỗi phổ biến khác, Arbitrum, tôi nhận thấy rằng vào cùng ngày, số lượng giao dịch mỗi người dùng của Arbitrum chỉ là 4,46. Kết quả tương tự được tìm thấy khi xem xét dữ liệu của các chuỗi khác:

Vì SOL có số lượng người dùng cao hơn ETH, nên tôi đã kiểm tra Google Trends, vốn nên tương đối trung lập về giá trị mỗi người dùng.

Kết quả cho thấy ETH hoặc là bằng hoặc là vượt quá SOL trong xu hướng. Điều này không phù hợp với kỳ vọng của tôi, xét đến sự chênh lệch lớn về DAU của SOL, kết hợp với sự cường điệu gần đây xung quanh cơn sốt altcoin SOL. Vậy chuyện gì đang xảy ra?

Phân tích Khối lượng Giao dịch Phi tập trung

Phân tích các nhóm thanh khoản (LP) trên Raydium cho thấy sự chênh lệch trong số lượng giao dịch. Ngay cả một cái nhìn sơ lược cũng cho thấy điều gì đó không ổn:

Ban đầu, tôi nghĩ rằng đây chỉ đơn giản là giao dịch rửa tiền thông qua các LP "honey pot" có thanh khoản thấp để thu hút các nhà đầu cơ altcoin ngẫu nhiên. Nhưng sau khi kiểm tra kỹ hơn các biểu đồ, tình hình tồi tệ hơn nhiều so với những gì tôi tưởng tượng.

Mỗi dự án nhóm thanh khoản thấp này đều bị rug pull trong vòng 24 giờ qua. Lấy MBGA làm ví dụ. Đã có 46.000 giao dịch trong 24 giờ qua với khối lượng là 10,8 triệu đô la, với 2.845 ví độc đáo mua và bán, tạo ra hơn 28.000 đô la phí trên Raydium. (So sánh với một nhóm hợp pháp tương tự, $MEW, chỉ có 11.200 giao dịch).

Sau khi kiểm tra các ví liên quan, hầu hết dường như là bot thuộc cùng một mạng lưới, thực hiện hàng chục nghìn giao dịch. Chúng độc lập tạo ra khối lượng giả bằng cách giao dịch số lượng SOL ngẫu nhiên và số lượng giao dịch ngẫu nhiên cho đến khi dự án rug pull và sau đó chuyển sang mục tiêu tiếp theo.

Trong các nhóm thanh khoản tiêu chuẩn của Raydium, đã có hơn 50 dự án rug pull chỉ trong vòng 24 giờ qua, đại diện cho hơn 2,5 triệu đô la khối lượng và tổng khối lượng được tạo ra là hơn 200 triệu đô la với hơn 500.000 đô la phí. Orca và Meteora có ít dự án rug pull hơn đáng kể, và thực tế không có dự án rug pull nào có khối lượng đáng kể trên Uniswap (ETH).

Rõ ràng là rug pull trên Solana đang hoành hành và có một số tác động:

• Với tỷ lệ giao dịch trên mỗi người dùng bất thường và số lượng giao dịch rửa tiền và dự án rug pull trên chuỗi, phần lớn các giao dịch không phải là hữu cơ. Trên các L2 chính của ETH, tỷ lệ giao dịch trên mỗi người dùng cao nhất là Blast (cũng có phí và người dùng thấp hơn đang farm Blast S2), ở mức 15,0x. Để so sánh sơ bộ, nếu chúng ta giả sử tỷ lệ giao dịch trên mỗi người dùng SOL thực tế tương tự như Blast, điều này có nghĩa là hơn 93% các giao dịch (và phí tương ứng của chúng) trên Solana không phải là hữu cơ.
• Lý do duy nhất khiến những trò lừa đảo này tồn tại là vì chúng có thể kiếm tiền. Do đó, người dùng đang mất ít nhất tương đương với phí và chi phí giao dịch hàng ngày, lên tới hàng triệu đô la.
• Khi những trò lừa đảo này ngừng kiếm tiền (ví dụ: khi người dùng thực sự mệt mỏi vì mất tiền), dự kiến ​​sẽ có sự giảm đáng kể về khối lượng giao dịch và doanh thu phí.
• Số lượng người dùng, doanh thu phí thực tế và khối lượng giao dịch DEX có vẻ bị thổi phồng đáng kể.

Tôi không phải là người duy nhất có kết luận này; @gphummer gần đây đã chia sẻ những quan sát tương tự:

MEV trên Solana

MEV chiếm một vị trí độc đáo trên Solana. Không giống như Ethereum, Solana không có một nhóm giao dịch tích hợp (mempool); thay vào đó, các dự án như @jito_sol trước đây (nay đã bị loại bỏ) đã tạo ra cơ sở hạ tầng ngoại tuyến để mô phỏng mempool, do đó tạo cơ hội cho MEV, chẳng hạn như tấn công front-running và sandwich. Helius Labs đã viết một bài báo sâu sắc giải thích về MEV trên Solana.

Vấn đề đối với Solana là hầu hết các giao dịch dành cho altcoin có độ biến động cao, thanh khoản thấp, với các nhà giao dịch thường đặt mức trượt giá trên 10% để đảm bảo giao dịch được thực hiện. Điều này tạo ra một bề mặt tấn công cực kỳ hấp dẫn cho MEV để khai thác giá trị:

Nếu chúng ta xem xét khả năng sinh lời của không gian khối, rõ ràng là phần lớn giá trị hiện tại đến từ các mẹo MEV:

Mặc dù về mặt kỹ thuật là "giá trị" thực sự, MEV chỉ được thực thi khi nó có lợi nhuận, nghĩa là miễn là các nhà đầu tư bán lẻ tiếp tục tham gia (và thua lỗ ròng) vào giao dịch altcoin. Khi cơn sốt altcoin nguội đi, doanh thu phí MEV cũng dự kiến ​​sẽ sụp đổ.

Tôi thấy nhiều lập luận về việc SOL cuối cùng sẽ chuyển sang các dự án dựa trên cơ sở hạ tầng như $JUP, $JTO, v.v. Mặc dù sự thay đổi này có thể xảy ra, nhưng cần lưu ý rằng các token này có độ biến động thấp hơn, thanh khoản cao hơn và sẽ không cung cấp cơ hội MEV tương tự.

Các diễn viên trưởng thành được khuyến khích xây dựng cơ sở hạ tầng tốt nhất để khai thác điều này. Trong quá trình nghiên cứu của mình, một số nguồn đã đề cập đến tin đồn về việc các diễn viên này đầu tư để kiểm soát không gian nhóm giao dịch và sau đó bán quyền truy cập cho bên thứ ba. Tuy nhiên, tôi không thể xác minh thông tin này. Không khó để thấy những động cơ méo mó đang được sử dụng - thu hút càng nhiều hoạt động altcoin đến SOL càng tốt cho phép một số thực thể trưởng thành tiếp tục kiếm lợi từ MEV, tham gia vào giao dịch nội gián trên các altcoin này và hưởng lợi từ sự tăng giá của SOL.

Stablecoin

Một sự kỳ lạ khác xuất hiện khi nói đến khối lượng giao dịch stablecoin và tổng giá trị bị khóa (TVL). Khối lượng stablecoin cao hơn đáng kể so với của ETH, nhưng khi chúng ta xem xét dữ liệu stablecoin từ @DefiLlama, ETH có 80 tỷ đô la TVL stablecoin, trong khi SOL chỉ có 3,2 tỷ đô la. Tôi tin rằng TVL stablecoin (và rộng hơn) là một chỉ số ít bị thao túng hơn so với khối lượng giao dịch và phí trên một nền tảng có phí thấp, điều này cho thấy mức độ tiếp xúc của các diễn viên trong những không gian đó.

Động lực khối lượng stablecoin làm nổi bật điều này hơn nữa - @WazzCrypto đã chỉ ra sự sụt giảm đột ngột về khối lượng khi CFTC tuyên bố rằng họ đang điều tra Jump.

Khai thác Giá trị Bán lẻ

Ngoài rug pull và MEV, bối cảnh thị trường bán lẻ vẫn ảm đạm. Các nhân vật nổi tiếng đã chọn Solana làm chuỗi ưa thích của họ, nhưng kết quả không được như mong đợi:

DADDY của Andrew Tate là token của người nổi tiếng có hiệu suất tốt nhất, nhưng nó vẫn giảm -73%. Ở phía bên kia của kỹ năng boxing, mọi thứ cũng tệ tương tự:

Một tìm kiếm nhanh chóng trên X cũng tiết lộ giao dịch nội gián hoành hành và bằng chứng về việc các nhà phát triển bán token cho người mua:

Dòng thời gian của tôi đầy rẫy những người kiếm được hàng triệu đô la bằng cách giao dịch altcoin trên Solana.

Tôi không tin rằng các bài đăng của KOL trên X đại diện cho toàn bộ cơ sở người dùng, vốn dễ dàng bị dụ vào một vị thế, cường điệu hóa token của họ, kiếm lợi từ người theo dõi của họ và liên tục lặp lại chu kỳ này trong cơn sốt hiện tại. Chắc chắn có sự thiên vị của người sống sót đang diễn ra - những người chiến thắng nói to hơn nhiều so với những người thua cuộc, tạo ra một nhận thức méo mó về thực tế.

Theo cách khách quan, các nhà đầu tư bán lẻ đang mất hàng triệu đô la mỗi ngày cho những kẻ lừa đảo, nhà phát triển, nhà giao dịch nội gián, MEV, KOL, v.v., chưa kể phần lớn các token mà họ giao dịch trên Solana chỉ đơn giản là altcoin không được hỗ trợ. Thật khó để phủ nhận rằng hầu hết các altcoin cuối cùng sẽ đi theo con đường của $boden.

Những Cân nhắc Khác

Thị trường rất thất thường, và khi tâm lý thay đổi, những yếu tố mà người mua từng bỏ qua sẽ trở nên rõ ràng:

• Độ ổn định chuỗi kém, thường xuyên bị lỗi.
• Tỷ lệ giao dịch thất bại cao.
• Trình khám phá khối khó đọc.
• Rào cản gia nhập cao đối với việc phát triển, Rust kém thân thiện với người dùng hơn Solidity.
• Khả năng tương tác kém với EVM. Tôi nghĩ rằng nhiều chuỗi có thể tương tác cạnh tranh với nhau sẽ tốt hơn là bị ràng buộc với một chuỗi duy nhất (tương đối tập trung).
• Xác suất thấp về ETF, cả từ quan điểm quy định và nhu cầu. @malekanoms cũng đã chỉ ra một số điểm mà tôi cho là có liên quan từ quan điểm tài chính truyền thống (với phản bác từ @0xmert):
  • Phát hành cao lên tới 67.000 SOL mỗi ngày (khoảng 12,4 triệu đô la).
  • Vẫn còn 41 triệu SOL (khoảng 7,6 tỷ đô la) bị khóa trong việc bán lại của FTX. 7,5 triệu (khoảng 1,4 tỷ đô la) sẽ được mở khóa vào tháng 3 năm 2025, với 609.000 (khoảng 113 triệu đô la) được mở khóa hàng tháng cho đến năm 2028. Hầu hết các token đã được mua với giá khoảng 64 đô la mỗi cái.

Kết luận

Như thường lệ, những người bán xẻng và búa đang kiếm tiền từ cơn sốt altcoin Solana, trong khi các nhà đầu cơ thường bị bỏ lại với cái túi trống rỗng, không biết về sự thổi phồng đáng kể trong các chỉ số SOL thường được trích dẫn. Ngoài ra, phần lớn người dùng hữu cơ đang bị các diễn viên xấu khai thác và nhanh chóng mất tiền trên chuỗi. Hiện tại chúng ta đang ở giai đoạn cuồng loạn, khi dòng tiền bán lẻ vẫn vượt quá dòng tiền từ những người chơi trưởng thành này, tạo ra một hào quang tích cực. Khi người dùng cảm thấy mệt mỏi với những khoản lỗ liên tục, những chỉ số này sẽ sụp đổ nhanh chóng.

Như đã thảo luận ở trên, SOL cũng phải đối mặt với một số trở ngại cơ bản sẽ trở nên rõ ràng khi tâm lý thay đổi, và bất kỳ sự tăng giá nào cũng sẽ làm trầm trọng thêm áp lực lạm phát và mở khóa. Cuối cùng, SOL bị định giá quá cao từ góc độ cơ bản, và trong khi tâm lý và động lực hiện tại có thể đẩy giá lên cao hơn trong ngắn hạn, triển vọng dài hạn còn nhiều bất định hơn.